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　　立高从2000年开始做烘焙食品原辅料业务，主要产品包括植脂奶油、果膏果馅果溶等。这块市场、产品、技术相对成熟，立高2021年奶油收入4.7亿元VS南侨食品烘焙应用油脂收入16.9亿元、海融植脂奶油收入6.8亿元，立高无明显规模优势，非公司现阶段业务重心。但多年2B营销、服务经验和客户积累，为烘焙食品业务提供了较好的发展基础。

　　2014年-2016年立高收购广州奥昆（2014年收购51%股权、2016年收购剩余49%股权），奥昆主营冷冻烘焙食品业务，使立高产业链延伸至价值空间更大非凡体育注册、处于蓝海阶段的中游生产环节。奥昆自2013年2月设立，近几年处于快速成长阶段，2021年收入17.2亿元，同比+80%，2017-2021年收入CAGR+48%；2021年毛利率36.6%，高于烘焙食品原材料业务4.3pcts。

　　此外，立高收购奥昆同时收购了相同创始人设立的广州昊道，主营烘焙酱料业务，属于潜力业务，归属于烘焙食品原辅料业务类别。

　　公司组织架构和业务板块清晰，奥昆经营冷冻烘焙食品业务；立高主要是烘焙食品原料业务；昊道是酱料业务。

　　高管激励充分。上市前，2018年对公司管理层和核心员工进行了股权激励，持股平台是广州立兴和广州立创。上市后，2021年8月实施新的股权激励方案非凡体育登陆，激励总数850万股，初始行权价格108.2元/股，激励高管9名，主要为产能建设扩张募集资金，本次方案提出了较高的收入增长目标。

　　冷冻面团替代驱动因素：随着经济发展&生活节奏加快、出生人口下降&老龄化，面包师短缺&人力成本上升、房租成本上升、产品品质安全稳定、原材料价格波动等因素驱动烘焙食品工业化生产。

　　冷冻面团替代限制因素：冷冻面团技术成熟度（主要是长时间冷冻后发酵和水分保持问题），工艺成熟情况（多SKU多配方大规模生产），冷链物流发展情况（工厂自建物流体系→经销商客户→终端全链条温度控制，特别是后半段配送环节）。

　　欧美市场：1924年美国企业家发明了商业上可行的快速冷冻工艺，1950s在美国、欧洲开始产业化，美国烘焙店使用冷冻烘焙食品的比例从1949年的3%→1961年39%→1990年80%+。法国1994年冷冻面包占面包销售额的50%+。

　　日本市场：1970s冷冻面团在日本落地发展，1986年耐冷冻酵母上市促进了冷冻面团市场扩大，1987-2001年行业量CAGR+10.4%，截止到2007年量的渗透率约为8.3%。

　　• 从欧美以及以日本为代表的亚洲市场来看，中长期以冷冻面团制作替代人工的趋势是比较确定的。但在渗透速度上有所差异，日本市场相对渗透较慢。

　　我们认为一个重要差别在于：欧美市场面包作为主食品类，而在日本面包更多作为休闲点心食品。作为主食的面包以无糖、无油的硬欧包、预烘烤的三明治为主；日本以软面包/甜面包为主，高糖、高油、高脂，用冷冻面包制作软面包，在酵母发酵、水分保持等方面技术难度更高，预醒发产品（对温度敏感度高）占比不高；作为休闲食品VS作为主食在定价、销售渠道等商业模式上也有所不同。

　　• 中国市场：中国冷冻烘焙技术应用起步于1990s，比欧美晚约40年、比日本晚约20年，现阶段仍处于发展初期，渗透率不足10%，我们估算市场规模在80亿元左右。

　　我们认为中国冷冻烘焙市场发展速度将介于欧美和日本之间。一方面，中国烘焙产品类似于日本，以糕点、软面包为主，偏休闲食品，供给端的渗透需要考虑技术/工艺成熟度和休闲食品商业模式；另一方面，日本的冷冻烘焙市场发展期在90s但90s以后日本经济停滞影响，中国经济现阶段情况好于日本。

　　冷冻烘焙食品行业在国内的发展大体上经历两个阶段：第一阶段是2005年之前外资和台资企业进入，例如东莞黑玫瑰、连云港味之素、唯益、南侨、苏州祯祥等。第二阶段是国内民企进入，2005-06/2012-13是集中进入的两个时间点。企业和生产基地基本上是围绕经济相对发达的沿海城市、省会城市布局。

　　现阶段行业仍处于发展初期。尚无全国化的企业出现，奥昆、恩喜村处于第一梯队；第二梯队如山东高贝、广州森农等处于初步开始计划异地建厂的阶段。考虑相对广阔而分散的下游销售渠道，整体较低的客户和产品渗透率，行业竞争处于松散阶段。

　　行业短期面临两个方面压力：①原材料成本上涨；②疫情使下游终端客户（烘焙店、餐饮店、商超）销售短期面临压力。但这种外部大环境的压力也为冷冻烘焙半成品提供加速渗透的契机，从中长期来看是受益的。

　　立高2021年收入28.2亿元，同比+56%；归母净利润2.8亿元，同比+19.2%。22Q1收入6.3亿元，同比+8.8%，归母净利0.4亿元，同比-45%。成本压力和疫情对短期业绩造成压力。

　　公司成本构成：2021年直接材料占营业成本比重79.2%；1H20油脂、面粉采购金额占采购总额比重分别为21%、9.6%。（报告来源：远瞻智库）

　　产能规模是冷冻烘焙半成品供应商的核心竞争力之一。奥昆2013年成立，虽然对比同业成立时间并不是很早，但发展速度快，率先成为业内规模领先的企业，2021年实际产能9.37万吨、设计产能11.55万吨、在建产能4.59万吨。奥昆目前在全国有3个生产基地：广州、浙江长兴、河南卫辉，对华南、华东、华中市场可以实现更好的覆盖，帮助与下游全国连锁大客户合作。

　　由于SKU多、多采用进口设备，冷冻烘焙半成品产线投资需要资金较大，根据立高定增预案河南卫辉项目情况，投资额平均1.4亿元/万吨（对比安井、三全较高；小厂自动化程度不够则需要更多人力成本支出）。2021年IPO上市（2021年IPO上市募资12亿元+股权激励约9.2 亿元）明显增加了立高资金实力，帮助快速构建产能壁垒。

　　以大单品模式扩展产品矩阵。烘焙产品非常多样化，再加上在国内更多作为休闲食品，产品的多样化、差异化对面包店也更为重要，通常一家面包店的SKU数量至少几十种。

　　虽然奥昆冷冻烘焙食品品类接近200种，但现阶段挞皮、甜甜圈、麻薯、慕斯蛋糕等几大单品构成主要收入。大单品模式匹配生产端工业化、规模化控制成本的需要，以及营销端的高效率。

　　大单品模式同时也反映了产业目前仍处于发展初期，包括生产端多数产品仍有工艺优化成本降低的空间，以及营销端尚未发展到为客户提供一揽子解决方案的阶段。

　　单品有生命周期，例如2019年饼种类推出新品豆蓉烧及蛋黄莲蓉胚饼，其中蛋黄莲蓉胚饼单价41.84元/kg VS 饼类平均15.43元/kg，2019年热销，2020上半年销量下降；2019年大客户沃尔玛对蛋糕系列调整，使公司蛋糕系列对沃尔玛销售额同比-54.32%；2019年下半年推出的麻薯在2020-2021年爆发式增长，目前趋于平稳增长；慕斯蛋糕有望接力实现快速增长。单品的生命周期会影响收入稳定性，同时也考验公司对于市场热销产品的追踪或前瞻预判能力，产品研发和销售团队的快速反应较为重要。

　　冷冻烘焙食品依赖于冷链物流和仓储的发展。目前现状是大客户有较为完善的冷链配送体系衔接，小客户冷链物流仓储设施则仍有不足，而现阶段小规模经销商居多；从而导致部分对温度敏感度高的产品只能供应大客户，从而影响渠道下沉。另一方面，对比三全、安井，立高的存货周转速度较快，也反映了冷冻烘焙食品是一个更加追求供应链效率的业务。

　　立高是业内较早自建物流车队的企业，根据招股书披露，截止2020年6月公司拥有30台运输车辆，在全国使用第三方冷链外仓34处，主要分布在各大区一线城市和省会城市。前置仓一方面反映了目前全国生产基地布局不够多；另一方面也帮助公司快速响应下游客户需求。对比同业，立高在生产基地和配送中心的布局较为领先。而随着业务规模扩大，物流费用率也有进一步降低空间。

　　经销商覆盖的客户以烘焙门店为主，大型连锁烘焙客户和商超客户、餐饮客户等公司通过直销方式销售。因此经销商渠道的收入基本可以代表烘焙门店渠道销售情况，2021年经销商收入占比65%，近几年（除2020年受疫情影响）收入保持20%+稳健增长。

　　直销渠道收入2021年收入占比34%，在2020年、2021年爆发式增长，主要是商超渠道大客户贡献，2021年商超收入占总收入比重13%、2021年占比更高。

　　①市场集中度低。根据美团数据，2020下半年全国烘焙门店数39万家；连锁化率仅约27%，且其中5-20家门店数占比约68%。头部连锁品牌例如好利来现有门店943家，门店数量占比仅0.2%。

　　②市场主体的存活周期短。根据美团2020年数据，36%的门店存活期不超过2年、58%的门店存活期期不超过3年。

　　③ 产品或概念创新活跃。单店SKU数最少30-40个，产品更新快，例如85度C要求研发部门每月推出5-6种新的面包和蛋糕；很多烘焙店有机会凭借单品爆款成为网红，例如以墨茉点心局、虎头局、沪溪河为代表的新中式糕点近两年颇具热度。

　　烘焙门店市场分散、小店抗风险能力弱、以及需求端的不确定性催生供应链外包需求。大型烘焙连锁品牌通常自建中央工厂，但由于烘焙食品SKU数众多，部分产品仍需外采。由于产线投资金额大（单品类产线千万元），中小型连锁没有能力自建工厂，而处于上升期的中小型连锁需要外采冷冻半成品以满足产品质量统一下展店。对于数量众多的单体店，则以扩充品类、提升抗风险能力角度切入。

　　奥昆通过直销和经销商覆盖烘焙门店。直销覆盖的烘焙大客户此前多是门店数100多-300多家的区域型连锁客户，2021年开始进入更大体量的客户。我们判断目前针对大型客户的合作也仅处于补充其供应链的阶段（例如奥昆2019 年对采蝶轩的销售量按公司销售均价推算约457吨左右，而采蝶轩自建中央工厂的年产量达20万吨）。

　　对于数量众多的中小连锁和当地单体门店，公司主要通过经销商去覆盖。2021年公司总的客户数量5万家+，对比烘焙行业40万家门店，覆盖率仍低。经销商目前下沉到县级。单家烘焙店客户平均年销售额仅为2.1万元（2019年），我们认为单店贡献仍然偏低（假设1家普通烘焙年营业额40万元，生产成本约20万元）。

　　因此对于公司而言，烘焙店渠道仍然是星辰大海。只是该渠道市场主体较为分散，在开发的过程中需要考虑客户开拓和维护成本、冷链物流“最后一公里”衔接等情况，也有赖于公司的团队、经销商体系建设，以及产品研发。预计该烘焙门店渠道是一个逐步提升渗透率发展趋

　　①非专业生产者，更依赖于外采。商超品类众多，设立烘焙区主要是为了提高新鲜、现场制作的氛围感，烘焙产品更多作为一种引流产品。烘焙产品SKU多样化、从源头制作相对耗时，或者考虑成本控制因素，作为渠道商多数商超并不配备专业面包师、专门的烘焙产品制作区域和设备。因此商超销售的烘焙产品为外购成品、OEM或者半成品加工。

　　采用哪种模式受到多种因素影响，包括商超的客群定位、对于烘焙区的重视程度、采购组织架构、利润要求（半成品制作利润空间更高）等，并且随着商超自身的发展比例会变化。

　　②大客户议价能力强。国内线下超市业态集中度比烘焙门店市场高，而拥有烘焙区的多是中大型连锁商超，因此商超烘焙市场集中度更高。针对烘焙半成品供应商，商超大客户议价能力强。但价格并非唯一考量因素，产能、服务能力、品质稳定性等同样重要。

　　半成品供应商的进入方式基本是以单品切入建立合作关系，后逐步扩展品类。在这个市场中产能大、服务好、效率高、研发能力强的头部供应商更容易胜出。

　　与山姆的合作是奥昆近2-3年高速增长的重要原因。奥昆自2015年开始与沃尔玛合作冷冻烘焙食品业务，2018年专供山姆店的金枕面包热销（2018年销售额1210万元，占丹麦类产品25%）；2019下半年公司开发的新品麻薯进入山姆店，成为热销产品，2020年销售额突破1亿元，2021年进一步大幅增长。除此之外，奥昆对山姆供应蛋糕类、饼类、丹麦类产品。目前整体处于单品周期驱动的快速增长过程中，我们预计2022年麻薯增速放缓，而慕斯蛋糕等产品有望接续发力。

　　山姆属于对于烘焙区较为重视的大型商超客户，自身具有严苛的选品要求和较强的产品开发营销能力。自2019年首家Costco开业、近两年疫情强化消费者囤货行为，会员制仓储超市生意火爆，麦德龙、盒马、永辉等纷纷跟进该业态。因此奥昆近两年的快速成长一定程度属于踏在了“风口”，2020/2021年公司对沃尔玛/山姆销售收入增长分别占到奥昆收入增量的48%、60%。我们认为未来两年奥昆在商超渠道的成长仍在相当程度上依赖于与山姆/沃尔玛的合作，依赖于更多新品带来成长机会。

　　立高与其他大型商超例如华润万家、永辉、建立合作关系也较早，2020年切入盒马供应链，立高对这些客户的销售并未像对山姆爆发式增长，其中有自身产能受限、客户采购策略、客户对烘焙重视程度、市场竞争等诸多因素有关。但随着公司产能扩张以及与山姆合作示范效应影响扩大，我们认为立高在其余商超大客户烘焙供应链中仍有较大成长空间。

　　除了烘焙店、商超烘焙区，餐饮店（提供餐饮服务的酒店、西式快餐店、火锅店等受年轻人喜爱的餐饮业态）、现磨咖啡&新式茶饮店、便利店也是烘焙食品的销售渠道，原因之一是这类渠道的年轻消费群体者更多。这其中连锁型现磨咖啡、新式茶饮、便利店本身属于处于扩张期的渠道。

　　这类非专业渠道通常不具备烘焙食品研发生产相关经验，依赖于外部采购。根据灼识咨询数据，2020年中国高端现制茶饮店产生的交叉销售产品（主要为烘焙食品）零售消费值达22亿元。国内便利店渠道销售的烘焙产品目前主要是外购厂牌产品或OEM成品，而对比日本冷 冻面团第二大销售渠道是便利店，我们认为主要因为现阶段国内冷冻面团产品尚不完善，预烘烤类的产品较少。

　　餐饮渠道则更加多样化、个性化，初期需要聚焦在特定细分市场客户，或者切入连锁大客户供应链，提供个性化定务。

　　前期受制于产能和团队，目前公司对餐饮、咖啡茶饮店、便利店渠道的拓展尚处于起步阶段，目前在奥昆收入中占比较低，拓展方式主要通过切入连锁大客户供应链。目前在合作的有海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌；我们预计未来有望切入新式茶饮品牌供应链和便利店渠道。

　　千味央厨在进入餐饮渠道大客户供应链方面的进展在业内较为领先。千味央厨主要销售品类是面点，也涉足冷冻烘焙领域，2021年冷冻烘焙收入2.2亿元、同比+19%，吨价1.59万元/吨、毛利率24.95%，吨价和盈利水平低于奥昆（2021年平均吨价2.2万元/吨、毛利率36.6%）。从产品上来看，公司提供的烘焙半成品主要为基础类的蛋挞皮以及预烘烤的产品。

　　参照千味央厨，我们认为奥昆在餐饮渠道大客户拓展中相对烘焙、商超渠道客户或需一定程度让利，以及提供更多操作流程简便的预烘烤类产品；同时充分发挥公司的产能、专业化、产品丰富等优势，发展空间值得期待。

　　烘焙原料业务细分来看，立高旗下奶油、水果制品业务属于相对成熟的业务，我们判断未来发展主要依靠产品升级。昊道旗下酱料业务主要供应冷冻烘焙食品事业部，预计与该业务协同发展。

　　我们预计2022-2024年：①冷冻烘焙食品业务保持快速增长，其中2022年考虑疫情影响增速略低。②烘焙食品原料业务保持稳健增长，其中2022年增速受疫情影响。③2022年原材料价格处于高位，毛利率同比下降，2023-24年逐步恢复。④2022年受毛利率下降和疫情影响销售费用率下降，2023-24年适当恢复。

　　新品销售不及预期。2019年下半年以来麻薯大单品在山姆中的热销为是近两年奥昆收入高速增长的重要推动因素。若未来麻薯销售下降，新品未能接续发力，将造成公司收入增速波动。

　　疫情封控影响销售。公司下游客户多为开店业态，疫情封控影响下游客户需求，也不利于公司拓展市场。

　　原材料价格持续上涨。油脂、面粉等原材料属于大宗商品，目前价格仍处于上涨趋势中，若未来价格持续上涨，将使公司利润承压。

　　食品安全事件。行业目前仍处于发展初期，众多小厂进入，若产品质量不过关或保存温度不严格，容易产生食品安全风险。

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